黄国平，中国社会科学院金融研究所副研究员。主要研究方向为风险管理、资产定价以及动态宏观经济学领域。
现代信用评级业产生于20世纪初的美国。当时，随着美国公司债、市政债的发展，为解决投资市场的信息不对称问题，评级机构利用其专业知识，采用简单的评级符号对债券及其发行者的偿还能力进行评价，并将评级结果整理成手册出售给投资人。20世纪70年代以前，信用评级业一直沿袭了这种投资者付费模式作为其主要盈利方式。20世纪70年代后，伴随着“全国认可统计评级机构(Nationally Recognized Statistical Rating Organization，简称NRSRO)”制度的实施，评级业主流的盈利模式开始从投资者付费模式转变为发行者付费模式。付费模式的转变可能有多种原因，但最重要的是，相对于投资者而言，发行者更愿意向评级机构支付费用，以期能够取得NRSRO较高的信用评级。 NRSRO制度出台后，从联邦到各个州，越来越多的法律法规开始援引NRSRO这个概念。2002年SEC向美国参议院提交的报告显示，当时至少有8部联邦法律，47部联邦监管规则，100多部地方性法律和监管规则将NRSRO的评级结果纳入监管体系，作为监管依据。随着金融监管对信用评级结果的倚重程度日益加深，发行者支付评级费用“购买”发行证券进入资本市场特权的压力和动机也就越大。由于监管部门通常会限定某些对控制风险有特别要求的诸如银行、养老基金、证券投资基金、保险公司等机构投资者投资证券的评级级别，评级结果实际上起到了市场“准入证”作用。同时，评级结果被监管当局广泛应用于计算最低资本要求的依据，监管本身也成为金融机构评级需求关键因素。
发行者付费模式似乎对各方都有利。对于投资者来说，免费获得评级结果;对于发行者来说，缴纳评级费用意味着取得了进入融资市场通行证;对于评级机构来说，带来更大的经济利益。然而，相对于投资者付费模式而言，发行者付费模式可能诱导和加剧利益冲突。
其一，在发行者付费模式下，信用评级机构不仅需要向投资者提供准确信息服务，同时还需要“照顾和取悦”作为出资者的发行者，评级机构容易被置于产生利益冲突的“二难”困境。在所有的金融系统看门人中，信用评级机构面临着最严重的利益冲突问题：一是发行者付费模式可能会诱使评级机构为取悦客户而篡改评级结果;二是评级机构被允许向其客户兜售诸如产品设计、咨询、预评等与评级有关的附加服务，方便发行者穿梭于评级机构从事“评级购买”活动。
其二，在发行者付费模式下，评级方法和技术不足的一些缺陷可能会被蓄意的利用，从而加剧和放大利益冲突。评级机构对结构化证券的评估方面之所以失效的原因在于因利益冲突所造成的评级膨胀以及评级在风险揭示方面的信息粗糙和不足，而后者则有可能进一步促使评级膨胀，继而扩大了发行者和评级机构的“共谋”空间。
其三，在发行者支付模式下，旨在降低进入壁垒，提高行业竞争，防范和减缓利益冲突措施，可能反而会进一步导致评级膨胀，加剧利益冲突。根据Bolton 等人在2008年的相关分析，在声誉成本较低，或者不成熟投资者所占的比例较大的条件下，评级机构数量越多，行业竞争越激烈，发行者购买“好”评级结果的机会就越大，从而导致投资者实际境遇越差。
在投资者付费模式下，信用评级机构主要利润来源是投资者，投资者向信用评级机构支付费用的基础是信用评级机构能够提供准确可靠的评级结果，评级机构收益在于其评级结果是否得到广大投资者的认可。诚然，投资者付费模式可能也会有潜在利益冲突，但实践结果表明，投资者付费的评级机构在评级标准的制定和执行上更为严格。对比采用投资者付费模式的Realpoint与采用发行者付费的穆迪在结构化金融产品上的评级结果显示，不仅相应级别和期限上的评级，Realpoint评级的违约率明显低于穆迪评级，而且Realpoint评级的级别一致性也好于穆迪。
来源：金融时报
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